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华泰证券:ROIC-WACC视角下绿电或为估值洼地 H股倾向于资产价值

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  华泰证券发布研报称,基于ROIC-WACC评估绿电公司的内在价值,若ROIC高于WACC,意味着绿电公司的盈利能力可持续创造价值;反之则意味着在融资成本过高的市场环境下,公司价值也仅限于当前的资产价值。考虑到A/H股绿电公司在WACC上的显著差异,A股倾向于盈利能力的价值、H股倾向于资产的价值。从盈利能力的角度来看,海上风电受弃电率影响较小、盈利稳定性优于陆上风电或光伏发电,关注装机结构中海上风电占比高的公司。从资产重置角度来看,关注当前市值显著低于资产重置成本的公司。

  华泰证券主要观点如下:

  ROIC与WACC的差异导致A/H绿电不同的估值逻辑

  ROIC代表着绿电公司的盈利能力,受公司存量与增量资产的盈利水平和结构变化的影响;WACC反映出绿电公司的综合融资成本,核心影响因素包括无风险收益率、市场预期收益率、公司融资结构与税率。华泰证券表示,若ROIC高于WACC,意味着绿电公司的盈利能力可持续创造价值;反之则意味着在融资成本过高的市场环境下,公司价值也仅限于当前的资产价值。H股绿电公司ROIC普遍低于WACC,而A股部分绿电公司ROIC高于WACC。因此,两地市场投资者对于绿电公司的估值差异或映射出不同的估值逻辑,A股倾向于盈利能力的价值、H股倾向于资产的价值。

  估值变量之一:“新增装机-弃电率-利润率”的传导链条

  弃电率上升或电价下降时,净利率先于IRR由正转负,或导致绿电公司ROIC低于WACC,相应的估值体系由盈利定价切换至资产定价。自2024年6月起部分资源条件较好的地区,新能源利用率目标原则上不低于90%;2023年国内绿电装机大幅增长,市场担心绿电新增装机持续高位,推升弃电率,进而对绿电公司的盈利能力造成负面影响。但从历史经验来看,在2016年国内风电弃风率见顶后,绿电公司降低2016/2017年新增的风电装机,风电的利润率也在2017/2018年出现显著回升。

  估值变量之二:应收绿电补贴隐含的资产减值风险

  绿电公司的应收绿电补贴累计规模的不断扩大,应收账款周转天数由2018年的73天升至2023年的116天。应收绿电补贴影响绿电公司的资金利用效率,绿电公司需要通过外部融资的方式补足再投资的资金缺口;还原应收绿电补贴的资金成本后,2021-2023年税前利润率的整体增厚比例为1.05/0.86/0.95pct。绿电公司对待应收绿电补贴的计提减值的规则不同,根据华泰证券统计,2023年末未计提的公司占46%、计提5%以内的公司占48%。在补贴核查结果完全落地之前,存量补贴的信用减值风险(存量补贴规模减少)和补贴项目的资产减值风险(预期补贴收入降低)仍未排除。

  风险提示:WACC测算过低导致内在价值高估;弃电率回升风险;电价下降风险;绿电补贴核查结果低于预期;绿电补贴回款不及预期。

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